原油研究笔记 一、原油的价格类型原油并非标准、单一的产品，其价格受品质及产地影响。世界上不同产区生产的原油品质存在差异，一般来说，轻...

来源：雪球App，作者： 轻叶研究，（https://xueqiu.com/4205670947/298320959）

一、原油的价格类型

原油并非标准、单一的产品，其价格受品质及产地影响。世界上不同产区生产的原油品质存在差异，一般来说，轻质、低硫的原油更容易炼化成汽油、柴油，所以价格会更高；同时，由于各原油产地到目标市场的距离不同，运费因素也会反映在油价中。因此，原油因为其产地、使用地区的不同，品质的不同，会有不同的定价。

图1 EIA总结的各类原油品种对比

布伦特原油（Brent Crude）和美国西得克萨斯州中间基原油（West Texas Intermediate, WTI）是国际原油贸易中最重要的两种基准油，此外还有迪拜基准油、阿曼原油等。产自不同地区、品质不同的原油会参照基准油定价。

（一）WTI原油

WTI原油产自美国内陆地区，属于轻质低硫原油，所有在北美生产或销往北美的原油都以 WTI 原油作为基准定价。

（二）Brent原油

Brent原油产自大西洋北海地区Brent、Forties、Oseberg和Ekofisk等油田（BFOE），属于低密度轻质低硫原油，用Brent油价作为定价基准的地区主要是欧洲以及中东、非洲向欧洲出售的原油。

（三）迪拜（Dubai）原油

产自中东阿联酋迪拜及阿曼等地，比Brent和WTI要重、含硫量更高，属于中质高硫原油。中东产油国生产或从中东销往亚洲的原油多以阿联酋迪拜原油为基准油作价。

图2 不同地区的油价体系不同

总体来看，不同的原油价格之间波动方向基本一致，但在部分时期，波动的幅度存在一定差异，即存在一定的价差。

图3 不同类型油价之间变动趋势

以下图为例，WTI与布伦特的价差形成原因，主要是由于WIT原油期货的交割地设置在俄克拉荷马州的库欣，美国的炼油厂大部分位于墨西哥湾，而布伦特为海运油，很少受到外部运输条件的限制，基本可以运达世界各地。因此WTI相较于布伦特，目前仍有约3美元左右的价差。布伦特与阿曼原油的价差主要是因为品质差异（API：38度vs34度），上海原油以可以交割的油种大部分是中东油种，与阿曼油的差异主要是源于运费和汇率。

图4 全球基准油价的理论关系

数据来源：中信期货

二、原油的价格计量单位

在我国，对石油的计量单位常用的是“吨”，国际油价则多用“桶”。“吨”与“桶”的换算，实际上是体积与质量的换算。要将原油的吨与桶进行换算，必须知道原油的API度。不同API度的原油，其吨桶换算系数差异很大。API度数值越高，原油密度越小，吨桶换算系数越大。

根据原油API度计算吨桶换算系数的公式为：

C=0.04445*(API度+131.5)

常见的英国布伦特原油（API度38）、WTI（API度35-50）、阿曼油（API度34），API都在30-50之间。以WIT原油为例，计算的转换系数为7.62桶/吨。

三、原油的价格决定因素

原油作为重要的工业品，对应的下游用途广泛。和大多数大宗商品一样，商品属性是研究原油市场行业基本面的基本属性。其他因素如地缘政治等，最终也是通过影响供给或需求产生边际变化，从而影响原油价格的。因此，商品属性是原油研究的核心因素。

四、商品属性

（一）供给因素

欧佩克成立之前，世界正处于政治经济变革与过渡时期，国际石油市场主要由被称为“七姐妹”的西方跨国石油公司主导，它们不仅控制着大量原油产能，而且垄断市场交易，左右全球的原油标价。从油价走势图可以看到，至1970年之前，油价的名义价格波动幅度都非常小。

图5 原油价格历史变动

第二次世界大战后，中东产油国与西方“七姐妹”之间利润分成的比例是18%和82%。出于对西方石油公司无视产油国利益行为的不满，以及维护产油国石油收入等考虑，产油国开始酝酿成立组织对抗西方。

1、欧佩克——油价托底的力量

石油输出国组织（欧佩克）1960年成立于伊拉克巴格达，初始成员国包括伊朗、伊拉克、科威特、沙特和委内瑞拉。之后，卡塔尔（1961年）、印度尼西亚（1962年）、利比亚（1962年）、阿拉伯联合酋长国（1967年）、阿尔及利亚（1969年）、尼日利亚（1971年）、厄瓜多尔（1973年）、加蓬（1975年）、安哥拉（2007年）、赤道几内亚（2017年）和刚果（2018年）也加入该组织。期间成员几经变化，目前欧佩克成员共有13个国家，以2023年11月情况排序，其中产量最大的为沙特（1000万桶/日），其次为伊拉克（400万桶/日）、伊朗（300万桶/日）、阿联酋（300万桶/日），上述国家原油产量占欧佩克总量的80%左右。

图6 欧佩克国家产量分布（2023-11）

数据来源：ifnd

成立之初，欧佩克对于国际石油价格的影响尚且有限。直至1970年，欧佩克在委内瑞拉首都加拉加斯举行第21届部长级会议，成员国首次达成一致政策：当石油公司不能满足欧佩克的最低价格需求时，欧佩克的所有成员国将对石油公司采取一致的行动。同时，伴随着石油工业完全收归国有、逐渐夺回石油“标价权”，欧佩克的力量才开始逐步显现。

目前，欧佩克成员国已探明原油储量占全球近80%，原油产量占全球40%以上，是影响全球原油供应的重要力量，对原油价格的影响力较强。最著名的是两次石油危机。

图7欧佩克国家原油储量占比

第一次石油危机。1973年，第四次中东战争爆发，阿拉伯国家占多数的欧佩克为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运。石油供应短缺引发了第一次世界石油危机，国际石油价格从3美元/桶蹿升至12美元/桶。由于能源短缺，部分国家一度进入紧急状态，实施能源配给制。直到1974年3月禁运结束，世界经历了全球范围的经济衰退，失业率、通货膨胀同时上升，股票、债券价格急剧下跌，净出口和石油美元的流动的平衡被打破，战后经济繁荣自此终结。

第二次石油危机。1979年，两伊战争引发了第二次世界石油危机，原油价格上涨至近40美元/桶。

原油作为不可再生资源，其可用年份有一定限制，一般用储采比来衡量原油的未来可用年数。按照BP的统计，截至2020年，全球原油储采比为54年，其中欧佩克组织平均储采比为107年，非欧佩克地区为25年。

图8全球原油储采比（年）

数据来源：ifind

尽管欧佩克国家的储采比较高，但这些国家的财政对石油的依赖度很高。以沙特为例，石油出口额占其总出口额的70-90%，国家经济与原油紧密相关。尽管储量和储采比都很高，欧佩克还是会维持一定的闲置产能和储量。一方面延长开采时间，另一方面，通过联合产量决策，对原油供给进行调节，从而实现原油出售效益的最大化。

欧佩克的影响力主要来自于其巨大的产能，根据EIA的统计，近年来，欧佩克过剩的原油产能保持在400万桶/日，约占全球原油需求的4%以上。为实现“收入最大化”的油价调控目标，欧佩克一般会通过调节成员国的“产量配额”，控制供给，进而推动油价向其目标价位靠拢。

图9欧佩克过剩产能情况

配额制为欧佩克于1982年建立的制度，在规定组织总体产量限额的同时，对各成员国的具体产量进行限制，通过限制产量来稳定石油价格。不过，由于欧佩克大多数成员国并没有严格遵守定额要求，存在着严重的超产问题，配额制的施行并不顺利。

1993年，欧佩克确立了新的配额制度，内部各成员国的配额结构基本稳定。之后，欧佩克在产量政策上更多倾向于根据石油市场的需要，适当进行配额调整，维护欧佩克的目标油价：在石油供应中断时，欧佩克通过释放剩余产能阻止油价的上涨；当石油需求减少时，欧佩克通过削减产量来抑制油价的下跌。

2、欧佩克+

2016年，国际油价一度跌破30美元/桶。为了重新平衡市场，降低库存水平以提升油价，这一年12月，欧佩克成员国和以俄罗斯为首的10个非欧佩克产油国在奥地利首都维也纳达成限产协议，“欧佩克+”自此形成。

2019年7月2日，欧佩克与非欧佩克产油国签署《合作宪章》，“欧佩克+”的合作机制实现长期化，主要通过召开会议，商议并协定增产或减产，调节国际石油供应，从而达到影响油价的目的。欧佩克+的核心成员包括俄罗斯，墨西哥，哈萨克斯坦三国，又以俄罗斯的影响力最大。

如何跟踪欧佩克+产量变化？

（1）欧佩克+会议

欧佩克+的权力机构有三个：欧佩克与非欧佩克部长级监督委员会（JMMC），欧佩克与非欧佩克部长级会议下设的联合技术委员会（JTC），欧佩克与非欧佩克部长级会议。其中，JTC是JMMC的技术机构。欧佩克+会议体系总结如下表，其中最具影响力的是“部长级会议”。

表1欧佩克+会议体系

最近一次的部长级会议（第36次）于2023年11月30日召开，欧佩克+成员国在此次会议上同意2024年第一季度额外减产100万桶/日。与以往会议不同的是，此次会议并没有列出各协议签注国目标产量附表，只是表述了一些国家自愿减产的数量（合计为218.4万桶/日），其中包括沙特阿拉伯100万桶、俄罗斯50万桶、伊拉克21.1万桶等。

然而，此次会议后，油价不升反降，WIT油价自11月末的75美元开始下跌，至12月初跌至70美元以下。原因在于本次部长级会议并没有解决非洲三国对于产量配额的不满，导致市场对于欧佩克+的实际减产结果产生疑虑（随后安哥拉退出也验证了这一市场关注点）。

根据欧佩克公告显示，第37届欧佩克+石油产量会议定于2024年6月1日举行，巴西将于2024年1月加入欧佩克+《合作宪章》，但不会立即参与到减产行动中来。

欧佩克+产量变化与油价变化关系如何？

从历次欧佩克+成员的减产的油价的影响来看，减产对油价有一定推动作用，但并非每次减产都能提振油价，因为会议决议前，市场对减产已有一定预期，如果会议结果不达预期，那么油价反而会下跌。

历次增加减产的当日，油价的平均涨幅为1%，剔除疫情异常值的7日平均涨幅为1.5%。如果仅是延长减产，则日涨幅均值仅为0.2%，7日为-0.3%。值得注意的是，在发生增产时，油价反而是上涨的（T日+5%， T+7日+12%）。欧佩克+组织的产量行为属于相机抉择，对油价的冲击偏短期，实际的油价走势长期更受需求因素的影响，比如2020年4月13日，欧佩克+会议决定实施970万桶的天量减产，但油价此后仍大幅下跌，甚至出现了负油价。

表2 16年以来欧佩克+成员减产情况

总结来看，欧佩克+产量政策变化，本身是根据油价的相机抉择，因此对油价的影响更偏短期。对于长周期的原油价格研判，需要更多关注需求层面的因素。

（2）沙特、俄罗斯的外汇储备与财政盈余

作为欧佩克+的两大核心成员，沙特与俄罗斯都是财政和外汇储备高度依赖原油的国家。因此，两国的财政盈余和外汇储备情况，可以作为对欧佩克+组织产量政策的判断的一个考虑因素。但需要关注的是，沙特作为欧佩克和欧佩克+的领导核心国家，其减产政策近年来执行较为到位，加之其“政治影响力”的考虑，其减产政策往往并不会完全以财政盈余和外汇储备为导向。

图10沙特财政盈余与油价高度相关

图11俄罗斯外汇储备与油价高度相关

图12欧佩克财政盈亏平衡油价(美元/桶)

数据来源：中信期货

3、美国页岩油

页岩油是指以页岩为主的页岩层系中所含的石油资源，一般也称之为“紧密油”或“轻质紧密油”。在页岩的裂隙中蕴藏有石油在20世纪初期就已经被人们所知晓，然而页岩太过坚硬细密，油难以获取，开发成本过高。根据美国能源信息管理局在2013年的测算，全球页岩油储量大约为3350-3450亿桶，其中可采储量前三分别为美国、俄罗斯和中国，分别为782亿桶、750亿桶和320亿桶。

2008年，伴随美国页岩油革命爆发，美国在全球原油产量中的占比迅速提升至 16%左右，亦成为原油供给的重要来源之一。

图13美国七大页岩油产区

图14 美国页岩油带动产量份额持续增长

2014年，美国原油产量超过沙特阿拉伯，成为原油产量第一大国，2015-2016年页岩油生产商由于油价暴跌缩减产量，2017年油价上涨，美国原油产量重新超过沙特阿拉伯。

图15三大产油国历年产量情况对比

图16 美国页岩油占原油总产量的比例已经达到70%以上

页岩油革命之后，美国的原油成本已经大幅降低，按照下图彭博的统计，油价超过60美元，美国页岩油即可盈利。尽管如此，页岩油的整体开采成本仍无法和欧佩克+的国家抗衡。

图17全球主要国家原油完全成本对比

数据来源：彭博

不过，欧佩克+的国家普遍依赖“石油财政”，因此原油的完全成本并不是这些国家的底线，以沙特为例，要做到财政盈亏平衡，则油价至少要在80美元以上。

图18 2022年美国生产成本与欧佩克国家财政平衡油价对比

数据来源：IMF、民生研究院

因此，综合对比来看，美国的页岩油产量仍是具有很强的成本竞争力。由于页岩油开采到产出时间短，一般6-9个月即可实现，因此能够对油价做出较为快速的反应。因此，对美国的页岩油产量进行跟踪，也是重要的供给跟踪要素。

如何跟踪美国产量？

从数据的高频性和时间长度来说，贝克休斯每周公布的美国贝克休斯石油钻机数 (Baker Hughes United States Oil Rig Count)好于EIA月度公布的钻井数据。一般来说，活动钻井平台数量增加会导致石油产量的增加。反过来，石油市场供应量的增长也推低了石油的价格。相反，活跃钻井平台数量减少有利于石油价格的上涨。从贝克休斯的钻井数数据与美国原油产量的对应关系来看，该数据具有一定的领先性，同时滞后于短期的油价。

图19 贝克休斯钻井数相对美国原油产量有一定领先性

图20贝克休斯钻井数相对原油价格有一定滞后性

1、地缘政治

地缘政治影响油价的主要类型包括：

（1）局部战争等引发对产量的担忧；

（2）断交、制裁等引发对出口的担忧；

（3）地区安全性引发对原油管道等设备安全的担忧；

（4）重要港口、海域的争夺（如红海事件影响）引发对海上贸易的担忧。

地缘政治通过影响供给预期进而影响油价，而所能影响的供给量主要由以下几点决定：

（1）地缘政治类型，如战争、禁止出口、制裁等；

（2）发生国家与地区，如两伊和沙特原油产量占比较重，油价波动一般较大；

（3）持续时间，一般持续时间越长，对全球原油供给影响越大，可能会形成长期趋势的油价波动。

（二）需求因素

根据欧佩克的统计，2021年全球原油消费结构中，占比最高的是交通出行（46.5%）、其次为石油化工（14.2%）、居民及农业商业需求（11.3%）、航空（5.6%）、发电（5.1%）、航海（4.1%）。可见，交通运输是原油需求的主要推动力，而交运行业的关联着企业生产和居民生活，与经济发展状况高度相关。因此，对原油需求的分析，会回归到经济增长的维度。

图21全球原油消费结构

数据来源：欧佩克、民生研究院

从国别结构来看，原油早期需求主要集中在欧美，目前欧美仍是原油需求大户，但由于经济增速的下滑，其增量需求已经不多。中国加入WTO以来，随着经济的增长，原油消费量持续提升。近年来，印度原油消费量随着经济发展而快速增长，成为原油增量需求的重要贡献力量之一。

图22全球原油消费结构

1、经济增长因素

经济增长的影响因素复杂，是决定油价中枢的核心变量。经济增长的衡量可以使用OECD领先指数或者PMI来衡量，如果只是简易跟踪，不必过多去细化指标。

图23印度原油用量与OECD指数

图24美国原油需求与PMI相关度较高

2、下游需求拆分

图25原油产品系列及对应用途

对原油进行裂解，可以得到炼油产品。炼油产品（一般指成品油，如汽油、柴油等）与原油之间价格的差异为“裂解价差(Crack Spread)”，代表的是原油的直接需求方——炼油厂的利润。原油价格和炼油产品之间的价格影响因素，会出现相互独立的情形，从而带动裂解价差出现不同于油价的走势。如淡季美国汽油消费碰到OPEC减产，原油价格预期上涨而汽油价格预期下跌，裂解价差下行。当裂解价差持续收窄时，炼油厂利润下降，原油的直接需求将存在降低的风险，因此裂解价差可以作为跟踪原油价格的辅助指标。

从统计角度，格兰杰因果检验的结果显示不能拒绝原假设（P＞0.5），即二者没有显著的因果关系。跟踪裂解价差的意义在于对长期趋势做判断。如2023年四季度依赖裂解价差持续下滑，实际上不能支持原油价格持续性上涨，WTI在四季度也是出现先涨后跌的状态。

图26 WTI油价与裂解价差走势对比

以简易划分的视角，原油的终端下游需求可以分为消费和工业，对应汽油需求和柴油需求。一般服务业PMI大约领先汽油价格1-2个月；制造业PMI大约领先柴油价格1-2个月。如果继续深入跟踪，比如跟踪国内汽油价格，可以进一步延伸至跟踪汽车销量。

图27服务业PMI领先汽油价格

图28制造业PMI领先柴油价格

3、需求季节性

原油消费的季节性主要体现为冬季和夏季，夏季是汽油消费高峰，冬季则是取暖油消费高峰。对应时期的油价通常也会达到年内相对较高的位置。

图29原油消费的季节性

4、机构的供需平衡预测表

对于原油的供需预测，三大机构OPEC、IEA、EIA都会制作供需平衡表。该表较为详尽的对各个国家的原油产量和需求量进行超前预测，具有一定的指导价值。从历史数据来看，三大机构对全球原油供需的预测往往会存在分歧。

比如，三大机构对于2024年的需求增量就存在分歧。EIA和IEA对24年全球经济衰退预期大于OEPC，因此给出的增量预估在110-134万桶/日，OEPC则对24年需求增量较为乐观，给出的预估增量在225万桶/日，并称一季度仍然会有50万桶/日的供给缺口。

图30 EIA供需平衡表

数据来源：EIA

（三）库存因素

1、商业库存

商业原油库存更多反映供求关系，其变动对油价影响较大，美国公布的 EIA 商业原油库存周度数据可称为美油市场风向标。EIA商业原油库存由美国能源信息署公开发布，具有较强的权威性，公布后会对油价产生较大影响，甚至还会影响贵金属市场、美元指数以及相关汇率。而美国石油协会的API原油库存数据由于公布时间略早于 EIA，是EIA的前瞻指标，长期以来，二者走势高度一致。除原油外，还可以进一步跟踪成品油库存，用以研判下游的需求情况。

图31 API及EIA原油库存变动走势一致

2、战略储备

战略石油储备，是一种由政府控制的资源，是应对短期石油供应冲击（大规模减少或中断）的有效途径之一。它本身服务于国家能源安全，以保障原油的不断供给为目的，同时具有平抑国内油价异常波动的功能。

战略石油储备制度起源于1973年。当时，由于欧佩克石油生产国对西方发达国家发起石油禁运，发达国家联手成立了国际能源署（IEA）。IEA 可通过释放原油储备的方式来减小地缘政治风险的冲击，在应对海湾战争、伊拉克战争以及利比亚冲突等事件时均释放了原油储备，对稳定原油市场起到了积极作用。

图32通过释放战略储备可抑制高油价

五、金融属性

金融属性并非油价的核心属性，而是因为原油以美元计价而产生的。布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金脱钩，但1975年美国与沙特达成原油贸易协定，原油贸易以美元结算，即继续保持了“石油美元”的体系。

图33原油价格与美元基本呈现负相关走势

近年来，随着美元全球地位的下降，中东国家已经开始谋求多币种的结算方式，比如2022年12月的中阿峰会和中海峰会上，国家领导人就明确提出过中国将与海合会国家（阿拉伯联合酋长国、阿曼、巴林、卡塔尔、科威特、沙特阿拉伯6国）敲定将在未来3-5年内，开展油气贸易人民币结算，与海合会国家共同建立人民币石油体系。2023年7月，沙特阿美以每股24.30元收购荣盛石化10%股权，总价246亿元，进一步加强了与中国的联系。未来，随着石油结算币种的丰富化，石油的美元属性预计将会弱化。

六、交易属性

作为充分交易的品类，原油的交易属性可以从很多方面进行分析。比较多使用的分析方法是月差分析和持仓结构分析。

（一）月差分析

原油期货近远月价差=WTI近月（1个月）原油期货-WTI远月（2个月）原油期货价格。月差曲线结构变化代表着市场情绪的转换。月差为负数（Contango）结构意味着短期市场对商品价格看空，月差为正数（Backwardation）结构则意味着短期市场对商品价格看多。

图34 WTI近月-远月价差

数据来源：中信期货

（二）持仓结构分析

非商业多头持仓变动可以提供一个稍稍领先的交易视角。一般该指标与油价呈现成负相关关系，即多头占比持续提升之后，油价将有一定的回调压力。

图35多头持仓与油价整体呈现负相关走势

七、当交易原油的时候，实际在交易什么因素？

当交易原油时，实际在交易的因素还是原油的商品属性，即供求关系，高频交易关注供需扰动，低频交易关注供需长期趋势。

日频尺度来看，主要关注地缘政治的局势变化，并判断其影响的时间长短；同时盈利层面关注各类价差，判断需求边际变化；技术分析层面，关注期货持仓变化和月差表现，其中月差表现更为重要。此外，还需要关注美元指数的变动对原油金融属性的影响。

周度来看，需要关注产能情况、炼厂开工率等供需指标，以及日频指标在周频尺度上的边际变化趋势。

月度来看，可获得的数据较多，关注宏观经济的变化（偷懒可以重点看PMI），三大机构的供需预测，以及库存变化情况。其中后两者的影响偏短期，而宏观经济对需求的影响偏长期，是需要重点关注的因素。

图36原油跟踪体系

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